问题一、全球金融危机：是必然，还是偶然?
学者们目前正在深入研究和分析这次全球性金融危机产生的原因。比较多见的解释有“制度说”、“政策说”和“市场说”。“制度说”认为，高度自由、过度竞争的经济制度和金融体系是全球金融危机产生的制度原因。“政策说”则认为，长期的低利率和宽松的货币政策是全球金融危机形成的政策基础。“市场说”则从更微观的角度分析金融危机产生的原因，他们认为，金融的过度创新和监管的相对滞后，金融工具的结构化、衍生性和高杠杆趋势，导致了金融市场过度的流动性，加剧了金融体系的不稳定程度，是这次金融危机产生的直接原因。
上述三种解释无疑都有一定的道理，但笔者更倾向于“周期说”，即认为这次金融危机是全球经济长周期的一种反映，是20世纪30年代大危机以来全球经济结构、贸易结构、金融结构大调整在金融体系上的一种必然反映。它是对国际经济金融体系中实体经济与虚拟经济之间严重的结构性失衡的一次重大调整，以实现资本市场、金融资产在规模和结构上与其赖以存在的实体经济相匹配。从这个意义上说，“百年一遇”的全球性金融危机只会发源于美国、发端于华尔街。因为，在那里，实体经济与虚拟经济（现代金融），无论在规模上，还是在结构上都已严重失衡，华尔街的极端利己主义行为把这种失衡推向了极端，从而使金融危机一触即发。雷曼兄弟公司的破产，捅破了金融危机最后一层窗户纸。可以认为，这场发端于美国的全球金融危机，是七分天灾，三分人祸。
实际上，“周期说”、“制度说”、“政策说”和“市场说”都在不同层次上解释了这次金融危机的产生原因，它们具有某种内在的联系。科学、准确地阐释金融危机产生的原因及其形成过程，不仅对正处在危机漩涡之中的国家和地区制定正确有效的危机应对策略具有现实意义，而且对处在危机边缘的经济体以及危机之后全球金融体系的改革也具有重要价值。
问题二、实体经济与虚拟经济（现代金融）：谁主沉浮?
金融危机发生后，大家首先想到的是金融市场是否存在过度的扩张。有人认为，20世纪90年代美国新自由主义经济政策主导下的低利率和放松管制所带来的金融市场的大规模扩张，导致了金融资产特别是证券化金融资产的迅速膨胀，从而使金融市场特别是资本市场的快速发展开始脱离实体经济。这种金融资产膨胀所导致的虚拟经济游离实体经济基础的现象，使金融危机的出现成为某种必然。
统计资料显示，从1990年开始，美国资本市场的资产规模以很快的速度在增长，这一速度大大超过了同期GDP的增长速度。1990年初，美国金融资产（股票和债券）规模和GDP的比例大致维持在1.6：1的水平，危机前的2007年则维持在3.2：1的水平上。金融资产规模的快速扩张是不是背离了实体经济的要求，这需要深入分析。但在作这种分析时，我们必须思考一个很重要的问题－－实体经济与虚拟经济（现代金融）谁主沉浮?
“谁主沉浮”这个提法包含了两方面的含义：一方面是指金融、资本市场的发展从最终意义上说必须受制于实体经济，没有实体经济的增长，金融的快速发展就会失去基石。如果金融快速发展到了“泡沫化”的程度，则势必对金融体系和实体经济产生严重损害。另一方面，以资本市场为核心的现代金融，并不完全依附于实体经济，并不是实体经济的附庸。金融发展到今天，实体经济与现代金融并不是一个主宰与附庸的关系，它们之间实际上是相互推动、相互促进的关系。从一定意义上说，现代金融对实体经济正在起着主动的推动作用。我们常说金融是现代经济的核心，道理就在这里。我们不能因为这次全球金融危机的出现就否定现代金融对实体经济的积极推动作用，否定金融是现代经济的核心和发动机的地位。虽然从根本上说，金融业（虚拟经济）的发展，最终要取决于实体经济，但同时我们不能看轻现代金融对实体经济的积极推动作用。笔者曾对实体经济和现代金融（虚拟经济）之间的关系做过一些研究，得出的基本结论是：资本市场资产价格变动与实体经济成长之间会呈现出阶段性的发散关系，这种阶段性发散关系，表明现代金融在经济运行中发挥着独特的作用。不过，资本市场资产价格与实体经济的阶段性发散关系，在一个经济长周期结束时，资产价格会程度不同地向实体经济收敛。这种收敛的现实表现形式就是金融波动或金融危机。
由于金融对实体经济作用的主导性不断增强，如果此时出现金融危机，一般不会从实体经济开始，而可能是先从金融体系和资本市场开始。危机的逻辑过程将不同于20世纪30年代的那场危机。当然，今天我们可以很清楚地看到，这次金融危机的确起始于资本市场和金融体系，然后再感染和影响实体经济，从而导致实体经济的衰退。从这个意义上说，是现代金融主实体经济之沉浮。
由于金融结构的变化和功能的转型，资本市场与实体经济的关系正在发生微妙的变化，表现为依附一相关一游离一收敛的变化过程。目前的金融危机其实就是实体经济与虚拟经济（现代金融）过度发散关系的收敛过程。这种收敛过程实际上也是能量积聚过程，目的是为下一轮更大程度的游离创造条件。收敛过程既可以以金融危机的形式表现，也可以以金融市场的波动显示。反复不断地收敛就是波动，突然大幅度收敛就是危机。游离的过程是金融资产膨胀的过程。金融波动或金融危机既是金融风险释放的过程，也是金融体系调整的过程。每一次金融危机都将促进金融制度的变革，推动金融体系的结构性调整和升级。
至此，笔者想说明这样一个道理：在金融结构和金融功能发生巨大变化的今天，我们既不能陷入实体经济决定一切的境地，由此而否定现代金融对经济发展的巨大推动作用，也不能得出虚拟经济（现代金融）的发展可以天马行空、无所约束，从而忽视实体经济的最终制约作用。真可谓“道在中庸两字间”。
问题三、国际货币体系改革：是恪守单一还是走向多元?
改革现有的单极（以美元为核心的）国际货币体系是现在人们最关注的话题之一，也可能是这次全球金融危机之后最重要的金融制度变革。早在两三年前，笔者曾论证过全球多元货币体系的时代一定会来临，只是没有想到这个议题来得这么快。实际上，单极货币体系是没有制衡力的。这种缺乏制衡力的单极货币体系，必然使风险内生于其中，从而势必导致金融体系的不稳定。
自从布雷顿森林体系建立以来，国际货币体系发生了一系列重要变化。美元金本位的确立、形成到崩溃的过程，本质上是美元作为国际通用货币不断强化的过程。这种强化的过程，是各国政府和投资者市场选择的结果，在一定时期，它推动了全球经济的增长和贸易的活跃。随着全球经济格局的变化和贸易结构的重大调整，这种以美元为核心的单极货币体系的效率在不断减弱，其结构的不稳定也日益凸现。建立具有制衡机制的多元国际货币体系是半个世纪以来全球经济格局发生重大调整的内在要求。在重构多元国际货币体系的过程中，中国应发挥与自身经济地位相适应的作用。当前，人民币的国际地位与中国经济规模和实际财富水平是不相称的。按现行汇率计算，2008年中国经济规模（GDP）已跃至全球第三位，进出口贸易规模全球第三，外汇储备全球第一。作为全球重要经济体和负责任的大国，中国理应积极参与多元国际货币体系的重建工作。胡锦涛主席在20国集团领导人会议上提出，要改善国际货币体系，稳步推进国际货币体系多元化，共同支撑国际货币体系的稳定，表明了中国政府改革现行国际货币体系的基本态度。
未来多元国际货币体系会是一个什么样的结构呢?笔者的理解可能是三元结构：美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结构：美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系。无论是“三足”还是“四边”，从未来战略目标看，人民币显然要成为多元国际货币体系中的一元。
人民币成为多元国际货币体系中重要的一元，势必对中国的产业结构和竞争态势、贸易规模和结构、国际收支状况、金融市场规模和结构、资本流动等产生全面影响。作为多元国际货币体系的重要组成部分，首先必须是国际贸易结算通用或选择性货币，是国际金融市场上可交易的货币，为此，就必须进一步推进人民币汇率形成机制的市场化改革，使其在一个不太长的时间里，例如到2010年底，成为完全可兑换、可交易的货币。这是人民币成为国际储备性货币的基本前提。从不完全兑换到完全可兑换，是一国汇率机制改革所能做到的。而从可兑换货币到国际储备性货币，则是市场选择的结果。它体现了货币发行国经济规模、经济竞争力、良好预期以及经济社会文明、法制的水平。一国货币的国际化，对货币发行国宏观经济结构和金融体系会带来全面深刻的影响，其中，最为明显的就是，货币发行国的资本流动和贸易结构会有明显变化，金融市场特别是资本市场要有足够大的规模且结构必须均衡。在享有世界“铸币税”权益的同时，也将使本国的金融体系更加市场化、更加国际化、更加透明。对此，必须要有深刻的认识。
问题四、国际金融新秩序：如何重建?
重建国际金融新秩序，是各国政府在应对这次金融危机时所考虑的核心内容。大乱之时必有大治，大治之后必有大制，这个大制就是一种新理论、新制度和新秩序的出现。建立多元国际货币体系是重建国际金融新秩序基础层面的重要元素，除此之外，重建国际金融新秩序，还应考虑以下3个问题。
1．加强国际金融监管合作，改革和完善国际监管体系，建立评级机构的行为准则，形成覆盖全球市场统一的财务监管标准，加大全球资本流动的监测力度，特别关注各类金融机构和中介组织的风险揭示，增强金融市场和金融产品的透明度。随着全球金融市场的一体化和金融产品的不断创新，金融市场特别是资本市场的流动性迅速增强，风险也在不断增大，这时，对监管制度的调整和完善就变得非常重要。监管不是阻止金融创新的墓志铭，而是使金融创新有利于金融体系整体效率提高的代名词。有效监管的基础在于监管标准的适当性和系统性。这个适当而系统的市场监管标准，其核心功能是充分揭示风险。例如，制定一个全球统一的有利于透明度原则的会计准则就非常重要。
在加强各国金融监管合作的同时，有必要组建一个各成员国认可并积极参与的新的国际金融监管组织。这个新的国际金融监管组织完全不同于现行的如IMF这种国际金融组织，它应具有监管权。为此，相关国家必须制定新的国际金融监管组织赖以形成的相关法律文件（例如国际金融监管宪章），这种新的国际金融监管组织的功能类似于国际贸易中的WTO。现行国际金融组织如IMF、世界银行、国际清算银行以及IOSCO等都难以承担此项重任。
2．要启动对现行国际金融组织（如IMF、世界银行等）的改革，提高发展中国家在国际金融组织中的代表性和发言权，改善国际金融组织内部治理结构，建立国际金融危机救助体系，提高国际金融组织履行职责的能力。
IMF、世界银行等现存的国际金融组织，是60多年前布雷顿森林体系建立后建立起来的。IMF的职责和功能被定义为：促进国际间金融与货币领域的合作；促进国际经济一体化的步伐；维护国际间的汇率秩序；协助成员国之间建立经常性多边支付体系；对发生国际收支困难的成员国在必要时提供紧急资金融通等。而世界银行的基本职能是，向发展中国家提供长期贷款和技术协助，以帮助这些国家实现其反贫困政策。IMF的职责虽然被赋予“危机救助”，但对于发端于世界主要经济体美国并蔓延至全球的金融危机，它显得无能为力。世界银行则完全不具有危机救助功能。所以，在全球建立一个强有力的危机救助机制对平滑全球性金融危机、对金融体系和实体经济所带来的影响意义重大。笔者的基本思路是：要么彻底改革IMF，要么另起炉灶。
3．促进国际金融市场体系的变革与格局调整。随着新兴经济体的兴起，新的国际金融中心正在形成，中国成为21世纪新的国际金融中心的可能性越来越大。全球金融中心的格局在这次危机之后将会发生重大变化。美国（纽约）、中国（上海）、欧洲（伦敦）将成为21世纪三大国际金融中心，各司其职，各尽其能。新的金融中心的出现，是全球金融新秩序重建的核心内容之一。
笔者的研究表明，随着全球经济格局的重大调整，国际金融中心正在发生漂移，新兴经济体例如中国的金融体系在全球的地位将明显上升，作用日益重要，以上海为核心的另一个新的金融中心正在形成，它将与纽约、伦敦一起构成三足鼎立的全球金融中心新格局（也有人认为，上海将与纽约、伦敦、东京构成一个四边结构的全球金融中心新格局）。所以，中国（上海）这个新的国际金融中心的出现，是这次金融危机之后，全球金融秩序重建的重要成果。成为全球新的金融中心是中国金融崛起的关键。中国要实现从经济大国到经济强国的转变，金融崛起必不可少，而中国金融崛起最重要的标志或者说最关键的步骤就是，人民币的国际化（从可交易的货币到国际储备性货币）和全球性金融中心的建设。这就是为什么这次金融危机对中国来说，机遇大于风险的道理所在。
问题五、政府干预和市场原则：度在哪里?
现在不少人存在理论上的误解，认为各国政府为应对金融危机采取包括收购部分金融企业股权的措施是国有化，由此过分夸大政府的作用，这就如同在危机出现之前很长时间里，有人过分夸大市场的作用一样。实际上，在现代经济活动中，政府和市场都不是万能的。政府无论以何种形式干预，一定是在金融市场和实体经济出现了系统性危机之后的行为，是一种对市场功能缺失的校正。
危机时期的政府干预如对大型金融机构的托管、增资和股权收购，并非真正意义上的国有化过程，更不是未来企业制度变革的方向，而是一种利用政府信用稳定市场预期、恢复投资者信心的行为。危机之后，还是要回归本源，还是要让市场发挥配置资源的基础性作用。不过，危机之后的回归，更多了一份理性，多了一些监管和约束。要知道，市场和政府各有各的角色，谁也替代不了谁。
这次全球金融危机，有其独特的形成、发酵、感染和蔓延的过程，与20世纪30年代的金融危机相比，无论从背景成因、规模复杂性和其对实体经济的影响上看，都呈现出巨大差异。与此相对应，今天政府的作用也是非常强大的，是20世纪30年代所不能比拟的。深入研究和剖析这次金融危机形成的原因和演变过程，系统评估金融危机对实体经济所带来的全面而深刻的影响，对于政府为什么必须救市，如何救市，以及在什么环节上救市，都具有重要的现实意义。
金融危机在美国的发生和演变过程与在中国的表现有巨大差异，这种差异反映出两国之间的金融结构的差异，以及在金融与实体经济关系上所存在的巨大不同。这种不同也体现在两国救市政策上的不同。
美国金融危机对实体经济的影响，其逻辑线是非常清晰的。从次贷危机一次债危机一金融机构和投资机构（其中多数是上市公司）财务状况恶化，以至出现巨大的投资浮亏直至实际亏损的发生一股票市场资产价格的大幅下跌，进而引发市场危机一金融体系的不稳定，拆借市场资金流量大幅收缩，拆借成本迅速上升－财务状况不断恶化的金融机构和投资机构的破产、合并、重组和转型－为防范流动性风险，信贷市场急剧萎缩一实体经济衰退的来临，以致出现经济危机－又进一步加剧资本市场的动荡－……由此可以简单地概括为这次金融危机的逻辑顺序为：次贷（次债）危机－资本市场危机－金融危机－经济衰退（或经济危机）－第二轮资本市场危机－……可以看出，这次金融（经济）危机，源于金融，扩散到实体经济，与20世纪30年代的危机源于实体经济进而引发金融危机的逻辑过程完全不同，这反映出不同时代经济金融结构的巨大差异，同时也决定了应对这种金融危机的救助政策的重心应放在如何稳定金融体系上。从这个意义上说，为金融体系（包括资本市场）提供足够的流动性，是危机救助政策的关键。
中国目前经济和金融体系（主要是资本市场）出现的问题不具有这样的逻辑特征。客观地看，从市场下跌幅度和投资者信心而言，说中国资本市场出现了危机，应不言重。但中国资本市场出现的这种危机，从起源看，一不来自于实体经济的衰退，二不来源于金融体系财务状况的恶化。所以，中国资本市场危机没有引发美国式的金融危机，拆借市场波动不大，即使存在某些特定时期金融机构流动性大幅收缩和信贷市场的较大幅度的萎缩，也不是由市场危机引发的，而是与当时过度的紧缩政策有明显的因果关系。中国信贷市场的过度萎缩，实质上是一种政策性萎缩，而不是市场性萎缩。这种政策性萎缩导致了实体经济的大幅波动，之后由于全球金融危机的爆发，又引发了中国出口需求大幅度的下降，进而使实体经济出现了深度下滑，客观上加剧了资本市场的下跌。所以，面对这次全球金融危机，中国宏观经济政策的重点放在实体经济上是正确的、必要的。不过，需要进行结构性微调的是，这个旨在救经济的政策，应充分体现市场原则，同时亦要兼顾金融体系和资本市场的稳定，因为金融体系和资本市场的稳定，有利于刺激内需。
可见，面对这次金融危机，各国政府的救市或救经济政策，在于纠正预期、恢复信心，创造市场在资源配置中发挥基础性作用的外部条件，并不是经济的国有化过程。这个度是要把握住的。
问题六、金融创新与市场监管：如何匹配?
有人把这次金融危机发生的直接原因简单地归结为金融创新或者说金融创新过度。这种认识过于肤浅，也过于武断。创新是金融生命力的体现。金融的发展过程本质上也是金融创新的过程。经济发展的原动力来自于科学技术的进步，经济发展加速度的动力则来自于不断创新、具有杠杆功能的现代金融。从物物交换到货币的出现，从金属货币到纸币，从金本位到金本位的崩溃，从流动性很弱的传统金融资产到流动性活跃的证券化金融资产，从现金流可测的基础资产到结构性、高杠杆化的具有跨期功能的衍生品，等等，无不体现着金融的创新。这种创新，使金融结构越来越复杂，也使风险不断内生化和杠杆化。但与此同时，这种结构越来越复杂的金融创新也在推动着日益庞大的实体经济向前发展。就趋势而言，金融创新给经济活动带来的效率，要大大超过其给经济体系带来的风险。否则的话，我们就只能回到物物交换的时代。
金融创新的基本驱动力来自于实体经济需求和金融体系自身的风险管理，而绝不能来自于践踏道德底线的私欲和自利的恶性膨胀。现行金融体系中的某些衍生品，一些利益一风险边界越来越模糊、产品链条越来越长的基于证券化的结构性金融产品，既不源自于实体经济需求，又不是金融机构出于风险管理的必要，同时，又没有对其进行充分而准确的风险揭示，这类所谓的新产品背离了金融创新的基本要义和基本准则，是市场风险的来源和放大器，一旦时机成熟，就必然演变成金融危机。所谓的风险监管就是要防止这种脱离实体经济需求、不断制造风险、任意放大风险的金融产品的出现。
在金融创新的过程中，不断完善并实时改进风险管理是一个永恒的话题，脱离监管的金融创新就如同没有法制的社会一样，恶性横流，是非颠倒。所以，金融创新推动经济社会进步的前提是与创新同步的风险监管。
所有的金融创新，最后都将归结到产品创新上。不断创新的金融产品具有高流动性、结构性和衍生性等市场特点。这种金融产品由于不断远离基础资产而使风险结构变得越来越模糊。充分揭示处在不断创新中的金融产品的风险来源，合理评估风险程度，提高市场透明度，是风险监管的核心要素。为此，我们必须改进信用评级机制，完善风险评估体系，建立与金融创新相适应的风险定价模型，推动现代金融理论不断向前发展。
问题七、投资银行：拿什么拯救你?
雷曼兄弟这个拥有7000亿美元资产、具有158年历史的美国第四大投行的破产，是一个划时代的事件。它既引爆了2008年的美国金融危机，又预示投资银行这个在功能、盈利模式和风险结构上完全不同于商业银行的金融机构遇到了空前的劫难，面临着生存的危机。在金融危机爆发之前的相当长的时期里，在资本市场蓬勃发展的年代，有人也包括笔者曾预言，传统商业银行模式将失去竞争力，最终难逃“恐龙”一样的厄运。而现在，“恐龙”不但没有灭绝，投资银行似乎反而成了匆匆过客，真的是这样的吗?原因又在哪里?
美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、贝尔斯登都是现代版金融学教科书经典故事的创造者，它们创造了一个个辉煌，进而推动着金融结构的变革和金融功能的无限延伸。它们在创造金融巅峰的同时也在挖掘着掩埋自己的坟墓。它们在外部功能不断延伸、不断叠加的同时，却没有适时地调整内部结构，以至于内部结构与外部功能渐行渐远，直至完全脱节，等待它们的只有不堪重负的全面崩塌。崩塌的形式可以多种多样，如破产、转型、合并和被收购等。
在投资银行100多年的演变进程中，其外在功能在不断延伸、不断叠加，从资本市场金融服务提供商（如证券经纪、IPO、购并、投资咨询）到基于收益与风险对冲服务的资产管理业务，再到直接从事风险交易的投资理财和产品设计、销售服务。资本市场上传统的投资银行业务，是依靠专业性金融服务来获取利润的，这种利润的风险权重很小；基于收益与风险对冲交易的各种形式的资产管理服务，是金融服务的升级，在收益大幅增加的同时，与投资银行传统业务相比较，风险明显增大，特别是在杠杆率不断趋高时，风险也以同样的速度在增加。如果说资产管理服务对投资银行来说还存在一定的风险墙，那么，直接从事风险资产的销售和交易则使原本并不牢靠的风险墙几乎失去了任何风险阻隔的功能，投资银行不断向风险池方向的延伸导致其盈利模式的根本转型。以一个较小的资本杠杆来获取尽可能大的风险利润，曾经成为投资银行业的时尚。
对风险利润的疯狂追逐源自于不断失衡乃至严重失衡的外部激励与内部风险约束的制度设计。
投资银行作为一个群体，在其100多年的发展历史中，大部分时间是合伙制。合伙制的强大激励功能与无限风险责任是相匹配的。强大的激励功能激发出人们的创造精神，而无限的风险约束则使这种创造精神受到了内在的约束。在这种制度框架下，激情得到了释放，欲望受到了约束，因而，理性繁荣是那个时代投资银行的基本特征。
进入20世纪90年代，投资银行纷纷走上了上市之路。一方面，投资银行通过上市以期最大限度地利用公众资本来补充和壮大自身的资本实力；另一方面也试图将潜在的不确定性分散开来。这时，无限的风险责任被有限的风险约束所取代，但与此同时，功能强大的激励机制丝毫没有改变，对利润的追求甚至变得更加贪婪、更加无度，利润的风险权重越来越大。从这个角度去审视，我们很容易发现，投资银行（当然还有其他金融机构）的CEO、董事、总经理们的高收入是多么的不合情理，他们少则千万美元，多则上亿美元的收入，既是对公众资本风险的叠加，更是对社会财富的潜在侵蚀。所以，从制度设计角度看，这时的投资银行已使巨大的市场风险内生化了，崩溃只是时间问题。
由此可以得出一个结论，包括投资银行在内的所有金融机构都必须建立一个收益与风险相匹配、相制衡的机制，这是它们存续下去的制度基础。风险约束过度而激励功能不足则会损害金融的效率，从而丧失竞争力；而风险约束不足、激励功能过度，则必将使风险急剧加大，从而可能丧失存续的能力。所以笔者认为，美国五大投资银行的集体迷失，本质上是制度的迷失。
问题八、金融高杠杆：何去何从?
杠杆化是金融与生俱来的特质，随着金融机构和金融产品的不断创新，在金融危机爆发之前的相当长的时期里，金融杠杆率有不断提高的趋势，商业银行的杠杆率一般为10倍～12倍，投资银行的杠杆率通常在30倍左右，最高时的杠杆率曾超过40倍（摩根史丹利），衍生产品的杠杆率一般在20倍～30倍（保证金在5%～3%左右），个别衍生品的杠杆率曾达到过100倍（其保证金为1%）。商业银行10倍～12倍的杠杆率通常被认为是金融的基准杠杆率，它是现代金融杠杆率的起点。
在实际经济活动中，金融的高杠杆率的确是一把双刃剑。它既创造了金融的活力和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。金融市场繁荣时它是天使，金融危机爆发时它是魔鬼，真可谓天使魔鬼一线间。
有研究认为，从技术和市场角度看，这次金融危机之所以对金融体系和实体经济的影响如此强烈，与金融的高杠杆率有密切关系。为了阻止金融危机的进一步恶化，防范更大规模金融危机的到来，在全球特别在美国，金融的去杠杆化已成为危机时期重要的防御性措施。去杠杆化的实质就是降低杠杆率，其特点主要表现在金融机构要么减持风险资产的规模，要么增加资本金，要么双管齐下，以降低风险资产与资本金的比例，增强其对金融风险的对冲能力。去杠杆化的另一个重点是，降低金融产品特别是衍生品的风险杠杆率，提高交易保证金，减少市场由此产生的波动和风险。金融的去杠杆化，一方面可以提高金融机构的风险对冲能力，另一方面也会对市场流动性带来深刻的影响，最突出的表现就是缩减高流动性的、可供交易的金融资产的规模。由于金融结构越来越市场化，越来越证券化，对信用货币的创造并不局限于商业银行体系，资本市场甚至衍生品市场也开始具备某种准信用货币的创造功能，所不同的是，它们是通过证券化金融资产规模的扩张来实现的。资本市场以及衍生品市场的发展，客观上会增大流动性金融资产的规模，进而有可能拉长信用货币结构的链条。如果这种分析的逻辑可以成立，那么在美国，金融的去杠杆化势必影响美元在全球的供求关系，在金融危机爆发的今天，即使美国政府存在大规模注资行为，美元也会因为金融的去杠杆化而升值。因为去杠杆化对信用货币的收缩是一种乘数效应。这就是处在危机漩涡中心的美元为什么还会升值的重要机理。
在中国，不存在美国式的金融高杠杆，因而也不存在去杠杆化的问题。中国金融体系的市场化程度仍然很低，改革开放和创新仍然是我们面临的主要任务。
问题九、资产证券化：是制造危机还是分散风险?
资产证券化与这次全球金融危机的形成，究竟是一种什么关系，人们还需做深入的研究，但有两点在笔者看来似乎已经清楚：一是资产证券化并不是金融危机产生的根源，二是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险存量化变成了流量化。从次贷危机到次债危机，风险的源头没有变，改变的只是风险的载体和形式。
笔者一直以来都坚持认为，风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志，金融开始具有分散风险的功能，意味着金融功能的升级，由此完成了从资源配置到风险配置的转型。所以，资产证券化不是制造风险，而是在分散风险。
资产证券化所具有的分散风险的功能，虽然可以使危机策源地的风险有所降低，但在一个充分开放的全球金融体系中，风险或危机会不断地扩散开来，从而有可能使一个局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。从这个意义上说，资产证券化对全球金融危机的扩张，具有某种加速感染的作用，特别是当这种资产支持证券的资产是次级资产时更是这样。
证券化是金融创新的基石。没有证券化，就没有金融体系的市场化改革，更谈不上大力发展资本市场。证券化是推动金融结构变革的重要途径。问题的关键不在证券化，而在证券化背后的资产是什么，以及如何评估这种资产的价值，如何充分揭示证券化资产的风险。
在中国，资产证券化还处在初始阶段，资产证券化率还很低，这客观上制约了中国资本市场的宽度和厚度，中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间。
大力加速资产证券化是我们发展资本市场的重要突破口，对我们构建一个富有弹性、可以充分有效分散风险的现代金融体系意义重大。
问题十 货币政策目标：是单一
目标还是均衡目标?
美联储前主席格林斯潘是现代货币政策的倡导者和实践者。他率先将货币政策关注的目标从CPI的变化转向资产价格的变化，并以此来调节经济增长。这种转向符合美国经济金融结构的变化，反映了金融市场特别是资本市场在美国经济活动中的主导地位。这种转向意味着现代货币政策时代的到来。这是格林斯潘对这个时代所做出的巨大贡献。
在分析这次金融危机形成的原因时，有人认为，格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机的重要原因，因为这种关注资产价格的货币政策，从实际结果看，导致了资本市场的快速发展和金融资产特别是证券化金融资产的快速扩张，金融体系泡沫化趋势越来越明显，越来越严重。殊不知，正是这样的货币政策大大提高了美国经济的金融化程度，极大地增强了金融特别是资本市场对经济的影响力，进一步强化了美国金融尤其是资本市场在全球的支配力。不断增强金融特别是资本市场的竞争力，以此来提升美国经济的竞争力，这就是美国式的金融战略，它带来了美国资本市场近20年的繁荣，也推动着美国经济长期、持续增长。
格林斯潘也承认过自己的失误。他天真地认为，贪婪无度的华尔街在法律的威慑和道德的感召下，会变成遵纪守法、内心自律的模范，因而放松了外部的严格监管。看来，内心自律的防线在巨大的利益冲突下终究会崩溃。这也许是格林斯潘带给我们的教训。
我们一方面应当铭记格林斯潘的失误或者教训，另一方面，我们又必须深刻地体会格林斯潘货币政策目标转向的宏观战略宏图和理论精髓。在现代，能够深刻理解并把握现代经济特别是现代金融玄机之门的高人并不多见，格林斯潘是其中的一位大师。
对中国来说，在经济和金融发展过程中，对利益的贪婪追求无处不在。法律和一切制度的设计都试图使这种贪婪变得有度，使利己的贪婪不至于践踏他人的利益。所以，在经济活动特别是在资本市场中，仅靠道德约束和行为自律是远远不够的，基于法律和制度之上的外部监管仍然十分必要。
更为重要的是，我们必须推动经济政策特别是货币政策的转型。中国的货币政策十分关注实体经济某些信号的变化如CPI的变化，这本身并无不当，但当这种关注达到了置其他而不顾的极端状态时，就可能走向目标的反面。要知道，经济的金融化和金融的市场化仍是一种基本趋势，基于金融市场特别是资本市场不断发展的金融，的确已经成为现代经济的核心，成为现代经济活动的主导力量。货币政策既不能漠视这种变化，更不能成为这种变革的阻碍力量。中国经济的崛起需要一种具有变革精神并顺应现代金融发展趋势的强国金融战略。没有推动金融结构变革的货币政策，就不可能形成强国的金融战略。所以，中国的货币政策，既要关注CPI的变化，还要关注金融体系的结构性变革和资本市场的持续稳定发展，资产价格的变化理应纳入其关注的视野之内。只有这样，中国经济的持续稳定增长才会具有更牢固的基础。（经济理论与经济管理，中国人民大学财政金融学院，吴晓求）
问题三、国际货币体系改革：是恪守单一还是走向多元?
改革现有的单极（以美元为核心的）国际货币体系是现在人们最关注的话题之一，也可能是这次全球金融危机之后最重要的金融制度变革。早在两三年前，笔者曾论证过全球多元货币体系的时代一定会来临，只是没有想到这个议题来得这么快。实际上，单极货币体系是没有制衡力的。这种缺乏制衡力的单极货币体系，必然使风险内生于其中，从而势必导致金融体系的不稳定。
自从布雷顿森林体系建立以来，国际货币体系发生了一系列重要变化。美元金本位的确立、形成到崩溃的过程，本质上是美元作为国际通用货币不断强化的过程。这种强化的过程，是各国政府和投资者市场选择的结果，在一定时期，它推动了全球经济的增长和贸易的活跃。随着全球经济格局的变化和贸易结构的重大调整，这种以美元为核心的单极货币体系的效率在不断减弱，其结构的不稳定也日益凸现。建立具有制衡机制的多元国际货币体系是半个世纪以来全球经济格局发生重大调整的内在要求。在重构多元国际货币体系的过程中，中国应发挥与自身经济地位相适应的作用。当前，人民币的国际地位与中国经济规模和实际财富水平是不相称的。按现行汇率计算，2008年中国经济规模（GDP）已跃至全球第三位，进出口贸易规模全球第三，外汇储备全球第一。作为全球重要经济体和负责任的大国，中国理应积极参与多元国际货币体系的重建工作。胡锦涛主席在20国集团领导人会议上提出，要改善国际货币体系，稳步推进国际货币体系多元化，共同支撑国际货币体系的稳定，表明了中国政府改革现行国际货币体系的基本态度。
未来多元国际货币体系会是一个什么样的结构呢?笔者的理解可能是三元结构：美元、人民币、欧元三足鼎立的体系，也可能是四边结构：美元、人民币、欧元、日元所形成的四边货币体系。无论是“三足”还是“四边”，从未来战略目标看，人民币显然要成为多元国际货币体系中的一元。
人民币成为多元国际货币体系中重要的一元，势必对中国的产业结构和竞争态势、贸易规模和结构、国际收支状况、金融市场规模和结构、资本流动等产生全面影响。作为多元国际货币体系的重要组成部分，首先必须是国际贸易结算通用或选择性货币，是国际金融市场上可交易的货币，为此，就必须进一步推进人民币汇率形成机制的市场化改革，使其在一个不太长的时间里，例如到2010年底，成为完全可兑换、可交易的货币。这是人民币成为国际储备性货币的基本前提。从不完全兑换到完全可兑换，是一国汇率机制改革所能做到的。而从可兑换货币到国际储备性货币，则是市场选择的结果。它体现了货币发行国经济规模、经济竞争力、良好预期以及经济社会文明、法制的水平。一国货币的国际化，对货币发行国宏观经济结构和金融体系会带来全面深刻的影响，其中，最为明显的就是，货币发行国的资本流动和贸易结构会有明显变化，金融市场特别是资本市场要有足够大的规模且结构必须均衡。在享有世界“铸币税”权益的同时，也将使本国的金融体系更加市场化、更加国际化、更加透明。对此，必须要有深刻的认识。
问题四、国际金融新秩序：如何重建?
重建国际金融新秩序，是各国政府在应对这次金融危机时所考虑的核心内容。大乱之时必有大治，大治之后必有大制，这个大制就是一种新理论、新制度和新秩序的出现。建立多元国际货币体系是重建国际金融新秩序基础层面的重要元素，除此之外，重建国际金融新秩序，还应考虑以下3个问题。
1．加强国际金融监管合作，改革和完善国际监管体系，建立评级机构的行为准则，形成覆盖全球市场统一的财务监管标准，加大全球资本流动的监测力度，特别关注各类金融机构和中介组织的风险揭示，增强金融市场和金融产品的透明度。随着全球金融市场的一体化和金融产品的不断创新，金融市场特别是资本市场的流动性迅速增强，风险也在不断增大，这时，对监管制度的调整和完善就变得非常重要。监管不是阻止金融创新的墓志铭，而是使金融创新有利于金融体系整体效率提高的代名词。有效监管的基础在于监管标准的适当性和系统性。这个适当而系统的市场监管标准，其核心功能是充分揭示风险。例如，制定一个全球统一的有利于透明度原则的会计准则就非常重要。
在加强各国金融监管合作的同时，有必要组建一个各成员国认可并积极参与的新的国际金融监管组织。这个新的国际金融监管组织完全不同于现行的如IMF这种国际金融组织，它应具有监管权。为此，相关国家必须制定新的国际金融监管组织赖以形成的相关法律文件（例如国际金融监管宪章），这种新的国际金融监管组织的功能类似于国际贸易中的WTO。现行国际金融组织如IMF、世界银行、国际清算银行以及IOSCO等都难以承担此项重任。
2．要启动对现行国际金融组织（如IMF、世界银行等）的改革，提高发展中国家在国际金融组织中的代表性和发言权，改善国际金融组织内部治理结构，建立国际金融危机救助体系，提高国际金融组织履行职责的能力。
IMF、世界银行等现存的国际金融组织，是60多年前布雷顿森林体系建立后建立起来的。IMF的职责和功能被定义为：促进国际间金融与货币领域的合作；促进国际经济一体化的步伐；维护国际间的汇率秩序；协助成员国之间建立经常性多边支付体系；对发生国际收支困难的成员国在必要时提供紧急资金融通等。而世界银行的基本职能是，向发展中国家提供长期贷款和技术协助，以帮助这些国家实现其反贫困政策。IMF的职责虽然被赋予“危机救助”，但对于发端于世界主要经济体美国并蔓延至全球的金融危机，它显得无能为力。世界银行则完全不具有危机救助功能。所以，在全球建立一个强有力的危机救助机制对平滑全球性金融危机、对金融体系和实体经济所带来的影响意义重大。笔者的基本思路是：要么彻底改革IMF，要么另起炉灶。
3．促进国际金融市场体系的变革与格局调整。随着新兴经济体的兴起，新的国际金融中心正在形成，中国成为21世纪新的国际金融中心的可能性越来越大。全球金融中心的格局在这次危机之后将会发生重大变化。美国（纽约）、中国（上海）、欧洲（伦敦）将成为21世纪三大国际金融中心，各司其职，各尽其能。新的金融中心的出现，是全球金融新秩序重建的核心内容之一。
笔者的研究表明，随着全球经济格局的重大调整，国际金融中心正在发生漂移，新兴经济体例如中国的金融体系在全球的地位将明显上升，作用日益重要，以上海为核心的另一个新的金融中心正在形成，它将与纽约、伦敦一起构成三足鼎立的全球金融中心新格局（也有人认为，上海将与纽约、伦敦、东京构成一个四边结构的全球金融中心新格局）。所以，中国（上海）这个新的国际金融中心的出现，是这次金融危机之后，全球金融秩序重建的重要成果。成为全球新的金融中心是中国金融崛起的关键。中国要实现从经济大国到经济强国的转变，金融崛起必不可少，而中国金融崛起最重要的标志或者说最关键的步骤就是，人民币的国际化（从可交易的货币到国际储备性货币）和全球性金融中心的建设。这就是为什么这次金融危机对中国来说，机遇大于风险的道理所在。
问题五、政府干预和市场原则：度在哪里?
现在不少人存在理论上的误解，认为各国政府为应对金融危机采取包括收购部分金融企业股权的措施是国有化，由此过分夸大政府的作用，这就如同在危机出现之前很长时间里，有人过分夸大市场的作用一样。实际上，在现代经济活动中，政府和市场都不是万能的。政府无论以何种形式干预，一定是在金融市场和实体经济出现了系统性危机之后的行为，是一种对市场功能缺失的校正。
危机时期的政府干预如对大型金融机构的托管、增资和股权收购，并非真正意义上的国有化过程，更不是未来企业制度变革的方向，而是一种利用政府信用稳定市场预期、恢复投资者信心的行为。危机之后，还是要回归本源，还是要让市场发挥配置资源的基础性作用。不过，危机之后的回归，更多了一份理性，多了一些监管和约束。要知道，市场和政府各有各的角色，谁也替代不了谁。
这次全球金融危机，有其独特的形成、发酵、感染和蔓延的过程，与20世纪30年代的金融危机相比，无论从背景成因、规模复杂性和其对实体经济的影响上看，都呈现出巨大差异。与此相对应，今天政府的作用也是非常强大的，是20世纪30年代所不能比拟的。深入研究和剖析这次金融危机形成的原因和演变过程，系统评估金融危机对实体经济所带来的全面而深刻的影响，对于政府为什么必须救市，如何救市，以及在什么环节上救市，都具有重要的现实意义。
金融危机在美国的发生和演变过程与在中国的表现有巨大差异，这种差异反映出两国之间的金融结构的差异，以及在金融与实体经济关系上所存在的巨大不同。这种不同也体现在两国救市政策上的不同。
美国金融危机对实体经济的影响，其逻辑线是非常清晰的。从次贷危机一次债危机一金融机构和投资机构（其中多数是上市公司）财务状况恶化，以至出现巨大的投资浮亏直至实际亏损的发生一股票市场资产价格的大幅下跌，进而引发市场危机一金融体系的不稳定，拆借市场资金流量大幅收缩，拆借成本迅速上升－财务状况不断恶化的金融机构和投资机构的破产、合并、重组和转型－为防范流动性风险，信贷市场急剧萎缩一实体经济衰退的来临，以致出现经济危机－又进一步加剧资本市场的动荡－……由此可以简单地概括为这次金融危机的逻辑顺序为：次贷（次债）危机－资本市场危机－金融危机－经济衰退（或经济危机）－第二轮资本市场危机－……可以看出，这次金融（经济）危机，源于金融，扩散到实体经济，与20世纪30年代的危机源于实体经济进而引发金融危机的逻辑过程完全不同，这反映出不同时代经济金融结构的巨大差异，同时也决定了应对这种金融危机的救助政策的重心应放在如何稳定金融体系上。从这个意义上说，为金融体系（包括资本市场）提供足够的流动性，是危机救助政策的关键。
中国目前经济和金融体系（主要是资本市场）出现的问题不具有这样的逻辑特征。客观地看，从市场下跌幅度和投资者信心而言，说中国资本市场出现了危机，应不言重。但中国资本市场出现的这种危机，从起源看，一不来自于实体经济的衰退，二不来源于金融体系财务状况的恶化。所以，中国资本市场危机没有引发美国式的金融危机，拆借市场波动不大，即使存在某些特定时期金融机构流动性大幅收缩和信贷市场的较大幅度的萎缩，也不是由市场危机引发的，而是与当时过度的紧缩政策有明显的因果关系。中国信贷市场的过度萎缩，实质上是一种政策性萎缩，而不是市场性萎缩。这种政策性萎缩导致了实体经济的大幅波动，之后由于全球金融危机的爆发，又引发了中国出口需求大幅度的下降，进而使实体经济出现了深度下滑，客观上加剧了资本市场的下跌。所以，面对这次全球金融危机，中国宏观经济政策的重点放在实体经济上是正确的、必要的。不过，需要进行结构性微调的是，这个旨在救经济的政策，应充分体现市场原则，同时亦要兼顾金融体系和资本市场的稳定，因为金融体系和资本市场的稳定，有利于刺激内需。
可见，面对这次金融危机，各国政府的救市或救经济政策，在于纠正预期、恢复信心，创造市场在资源配置中发挥基础性作用的外部条件，并不是经济的国有化过程。这个度是要把握住的。
问题六、金融创新与市场监管：如何匹配?
有人把这次金融危机发生的直接原因简单地归结为金融创新或者说金融创新过度。这种认识过于肤浅，也过于武断。创新是金融生命力的体现。金融的发展过程本质上也是金融创新的过程。经济发展的原动力来自于科学技术的进步，经济发展加速度的动力则来自于不断创新、具有杠杆功能的现代金融。从物物交换到货币的出现，从金属货币到纸币，从金本位到金本位的崩溃，从流动性很弱的传统金融资产到流动性活跃的证券化金融资产，从现金流可测的基础资产到结构性、高杠杆化的具有跨期功能的衍生品，等等，无不体现着金融的创新。这种创新，使金融结构越来越复杂，也使风险不断内生化和杠杆化。但与此同时，这种结构越来越复杂的金融创新也在推动着日益庞大的实体经济向前发展。就趋势而言，金融创新给经济活动带来的效率，要大大超过其给经济体系带来的风险。否则的话，我们就只能回到物物交换的时代。
金融创新的基本驱动力来自于实体经济需求和金融体系自身的风险管理，而绝不能来自于践踏道德底线的私欲和自利的恶性膨胀。现行金融体系中的某些衍生品，一些利益一风险边界越来越模糊、产品链条越来越长的基于证券化的结构性金融产品，既不源自于实体经济需求，又不是金融机构出于风险管理的必要，同时，又没有对其进行充分而准确的风险揭示，这类所谓的新产品背离了金融创新的基本要义和基本准则，是市场风险的来源和放大器，一旦时机成熟，就必然演变成金融危机。所谓的风险监管就是要防止这种脱离实体经济需求、不断制造风险、任意放大风险的金融产品的出现。
在金融创新的过程中，不断完善并实时改进风险管理是一个永恒的话题，脱离监管的金融创新就如同没有法制的社会一样，恶性横流，是非颠倒。所以，金融创新推动经济社会进步的前提是与创新同步的风险监管。
所有的金融创新，最后都将归结到产品创新上。不断创新的金融产品具有高流动性、结构性和衍生性等市场特点。这种金融产品由于不断远离基础资产而使风险结构变得越来越模糊。充分揭示处在不断创新中的金融产品的风险来源，合理评估风险程度，提高市场透明度，是风险监管的核心要素。为此，我们必须改进信用评级机制，完善风险评估体系，建立与金融创新相适应的风险定价模型，推动现代金融理论不断向前发展。
问题七、投资银行：拿什么拯救你?
雷曼兄弟这个拥有7000亿美元资产、具有158年历史的美国第四大投行的破产，是一个划时代的事件。它既引爆了2008年的美国金融危机，又预示投资银行这个在功能、盈利模式和风险结构上完全不同于商业银行的金融机构遇到了空前的劫难，面临着生存的危机。在金融危机爆发之前的相当长的时期里，在资本市场蓬勃发展的年代，有人也包括笔者曾预言，传统商业银行模式将失去竞争力，最终难逃“恐龙”一样的厄运。而现在，“恐龙”不但没有灭绝，投资银行似乎反而成了匆匆过客，真的是这样的吗?原因又在哪里?
美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、贝尔斯登都是现代版金融学教科书经典故事的创造者，它们创造了一个个辉煌，进而推动着金融结构的变革和金融功能的无限延伸。它们在创造金融巅峰的同时也在挖掘着掩埋自己的坟墓。它们在外部功能不断延伸、不断叠加的同时，却没有适时地调整内部结构，以至于内部结构与外部功能渐行渐远，直至完全脱节，等待它们的只有不堪重负的全面崩塌。崩塌的形式可以多种多样，如破产、转型、合并和被收购等。
在投资银行100多年的演变进程中，其外在功能在不断延伸、不断叠加，从资本市场金融服务提供商（如证券经纪、IPO、购并、投资咨询）到基于收益与风险对冲服务的资产管理业务，再到直接从事风险交易的投资理财和产品设计、销售服务。资本市场上传统的投资银行业务，是依靠专业性金融服务来获取利润的，这种利润的风险权重很小；基于收益与风险对冲交易的各种形式的资产管理服务，是金融服务的升级，在收益大幅增加的同时，与投资银行传统业务相比较，风险明显增大，特别是在杠杆率不断趋高时，风险也以同样的速度在增加。如果说资产管理服务对投资银行来说还存在一定的风险墙，那么，直接从事风险资产的销售和交易则使原本并不牢靠的风险墙几乎失去了任何风险阻隔的功能，投资银行不断向风险池方向的延伸导致其盈利模式的根本转型。以一个较小的资本杠杆来获取尽可能大的风险利润，曾经成为投资银行业的时尚。
对风险利润的疯狂追逐源自于不断失衡乃至严重失衡的外部激励与内部风险约束的制度设计。
投资银行作为一个群体，在其100多年的发展历史中，大部分时间是合伙制。合伙制的强大激励功能与无限风险责任是相匹配的。强大的激励功能激发出人们的创造精神，而无限的风险约束则使这种创造精神受到了内在的约束。在这种制度框架下，激情得到了释放，欲望受到了约束，因而，理性繁荣是那个时代投资银行的基本特征。
进入20世纪90年代，投资银行纷纷走上了上市之路。一方面，投资银行通过上市以期最大限度地利用公众资本来补充和壮大自身的资本实力；另一方面也试图将潜在的不确定性分散开来。这时，无限的风险责任被有限的风险约束所取代，但与此同时，功能强大的激励机制丝毫没有改变，对利润的追求甚至变得更加贪婪、更加无度，利润的风险权重越来越大。从这个角度去审视，我们很容易发现，投资银行（当然还有其他金融机构）的CEO、董事、总经理们的高收入是多么的不合情理，他们少则千万美元，多则上亿美元的收入，既是对公众资本风险的叠加，更是对社会财富的潜在侵蚀。所以，从制度设计角度看，这时的投资银行已使巨大的市场风险内生化了，崩溃只是时间问题。
由此可以得出一个结论，包括投资银行在内的所有金融机构都必须建立一个收益与风险相匹配、相制衡的机制，这是它们存续下去的制度基础。风险约束过度而激励功能不足则会损害金融的效率，从而丧失竞争力；而风险约束不足、激励功能过度，则必将使风险急剧加大，从而可能丧失存续的能力。所以笔者认为，美国五大投资银行的集体迷失，本质上是制度的迷失。
问题八、金融高杠杆：何去何从?
杠杆化是金融与生俱来的特质，随着金融机构和金融产品的不断创新，在金融危机爆发之前的相当长的时期里，金融杠杆率有不断提高的趋势，商业银行的杠杆率一般为10倍～12倍，投资银行的杠杆率通常在30倍左右，最高时的杠杆率曾超过40倍（摩根史丹利），衍生产品的杠杆率一般在20倍～30倍（保证金在5%～3%左右），个别衍生品的杠杆率曾达到过100倍（其保证金为1%）。商业银行10倍～12倍的杠杆率通常被认为是金融的基准杠杆率，它是现代金融杠杆率的起点。
在实际经济活动中，金融的高杠杆率的确是一把双刃剑。它既创造了金融的活力和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。金融市场繁荣时它是天使，金融危机爆发时它是魔鬼，真可谓天使魔鬼一线间。
有研究认为，从技术和市场角度看，这次金融危机之所以对金融体系和实体经济的影响如此强烈，与金融的高杠杆率有密切关系。为了阻止金融危机的进一步恶化，防范更大规模金融危机的到来，在全球特别在美国，金融的去杠杆化已成为危机时期重要的防御性措施。去杠杆化的实质就是降低杠杆率，其特点主要表现在金融机构要么减持风险资产的规模，要么增加资本金，要么双管齐下，以降低风险资产与资本金的比例，增强其对金融风险的对冲能力。去杠杆化的另一个重点是，降低金融产品特别是衍生品的风险杠杆率，提高交易保证金，减少市场由此产生的波动和风险。金融的去杠杆化，一方面可以提高金融机构的风险对冲能力，另一方面也会对市场流动性带来深刻的影响，最突出的表现就是缩减高流动性的、可供交易的金融资产的规模。由于金融结构越来越市场化，越来越证券化，对信用货币的创造并不局限于商业银行体系，资本市场甚至衍生品市场也开始具备某种准信用货币的创造功能，所不同的是，它们是通过证券化金融资产规模的扩张来实现的。资本市场以及衍生品市场的发展，客观上会增大流动性金融资产的规模，进而有可能拉长信用货币结构的链条。如果这种分析的逻辑可以成立，那么在美国，金融的去杠杆化势必影响美元在全球的供求关系，在金融危机爆发的今天，即使美国政府存在大规模注资行为，美元也会因为金融的去杠杆化而升值。因为去杠杆化对信用货币的收缩是一种乘数效应。这就是处在危机漩涡中心的美元为什么还会升值的重要机理。
在中国，不存在美国式的金融高杠杆，因而也不存在去杠杆化的问题。中国金融体系的市场化程度仍然很低，改革开放和创新仍然是我们面临的主要任务。
问题九、资产证券化：是制造危机还是分散风险?
资产证券化与这次全球金融危机的形成，究竟是一种什么关系，人们还需做深入的研究，但有两点在笔者看来似乎已经清楚：一是资产证券化并不是金融危机产生的根源，二是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险存量化变成了流量化。从次贷危机到次债危机，风险的源头没有变，改变的只是风险的载体和形式。
笔者一直以来都坚持认为，风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志，金融开始具有分散风险的功能，意味着金融功能的升级，由此完成了从资源配置到风险配置的转型。所以，资产证券化不是制造风险，而是在分散风险。
资产证券化所具有的分散风险的功能，虽然可以使危机策源地的风险有所降低，但在一个充分开放的全球金融体系中，风险或危机会不断地扩散开来，从而有可能使一个局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。从这个意义上说，资产证券化对全球金融危机的扩张，具有某种加速感染的作用，特别是当这种资产支持证券的资产是次级资产时更是这样。
证券化是金融创新的基石。没有证券化，就没有金融体系的市场化改革，更谈不上大力发展资本市场。证券化是推动金融结构变革的重要途径。问题的关键不在证券化，而在证券化背后的资产是什么，以及如何评估这种资产的价值，如何充分揭示证券化资产的风险。
在中国，资产证券化还处在初始阶段，资产证券化率还很低，这客观上制约了中国资本市场的宽度和厚度，中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间。
大力加速资产证券化是我们发展资本市场的重要突破口，对我们构建一个富有弹性、可以充分有效分散风险的现代金融体系意义重大。
问题十 货币政策目标：是单一
目标还是均衡目标?
美联储前主席格林斯潘是现代货币政策的倡导者和实践者。他率先将货币政策关注的目标从CPI的变化转向资产价格的变化，并以此来调节经济增长。这种转向符合美国经济金融结构的变化，反映了金融市场特别是资本市场在美国经济活动中的主导地位。这种转向意味着现代货币政策时代的到来。这是格林斯潘对这个时代所做出的巨大贡献。
在分析这次金融危机形成的原因时，有人认为，格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机的重要原因，因为这种关注资产价格的货币政策，从实际结果看，导致了资本市场的快速发展和金融资产特别是证券化金融资产的快速扩张，金融体系泡沫化趋势越来越明显，越来越严重。殊不知，正是这样的货币政策大大提高了美国经济的金融化程度，极大地增强了金融特别是资本市场对经济的影响力，进一步强化了美国金融尤其是资本市场在全球的支配力。不断增强金融特别是资本市场的竞争力，以此来提升美国经济的竞争力，这就是美国式的金融战略，它带来了美国资本市场近20年的繁荣，也推动着美国经济长期、持续增长。
格林斯潘也承认过自己的失误。他天真地认为，贪婪无度的华尔街在法律的威慑和道德的感召下，会变成遵纪守法、内心自律的模范，因而放松了外部的严格监管。看来，内心自律的防线在巨大的利益冲突下终究会崩溃。这也许是格林斯潘带给我们的教训。
我们一方面应当铭记格林斯潘的失误或者教训，另一方面，我们又必须深刻地体会格林斯潘货币政策目标转向的宏观战略宏图和理论精髓。在现代，能够深刻理解并把握现代经济特别是现代金融玄机之门的高人并不多见，格林斯潘是其中的一位大师。
对中国来说，在经济和金融发展过程中，对利益的贪婪追求无处不在。法律和一切制度的设计都试图使这种贪婪变得有度，使利己的贪婪不至于践踏他人的利益。所以，在经济活动特别是在资本市场中，仅靠道德约束和行为自律是远远不够的，基于法律和制度之上的外部监管仍然十分必要。
更为重要的是，我们必须推动经济政策特别是货币政策的转型。中国的货币政策十分关注实体经济某些信号的变化如CPI的变化，这本身并无不当，但当这种关注达到了置其他而不顾的极端状态时，就可能走向目标的反面。要知道，经济的金融化和金融的市场化仍是一种基本趋势，基于金融市场特别是资本市场不断发展的金融，的确已经成为现代经济的核心，成为现代经济活动的主导力量。货币政策既不能漠视这种变化，更不能成为这种变革的阻碍力量。中国经济的崛起需要一种具有变革精神并顺应现代金融发展趋势的强国金融战略。没有推动金融结构变革的货币政策，就不可能形成强国的金融战略。所以，中国的货币政策，既要关注CPI的变化，还要关注金融体系的结构性变革和资本市场的持续稳定发展，资产价格的变化理应纳入其关注的视野之内。只有这样，中国经济的持续稳定增长才会具有更牢固的基础。（经济理论与经济管理，中国人民大学财政金融学院，吴晓求）
问题五、政府干预和市场原则：度在哪里?
现在不少人存在理论上的误解，认为各国政府为应对金融危机采取包括收购部分金融企业股权的措施是国有化，由此过分夸大政府的作用，这就如同在危机出现之前很长时间里，有人过分夸大市场的作用一样。实际上，在现代经济活动中，政府和市场都不是万能的。政府无论以何种形式干预，一定是在金融市场和实体经济出现了系统性危机之后的行为，是一种对市场功能缺失的校正。
危机时期的政府干预如对大型金融机构的托管、增资和股权收购，并非真正意义上的国有化过程，更不是未来企业制度变革的方向，而是一种利用政府信用稳定市场预期、恢复投资者信心的行为。危机之后，还是要回归本源，还是要让市场发挥配置资源的基础性作用。不过，危机之后的回归，更多了一份理性，多了一些监管和约束。要知道，市场和政府各有各的角色，谁也替代不了谁。
这次全球金融危机，有其独特的形成、发酵、感染和蔓延的过程，与20世纪30年代的金融危机相比，无论从背景成因、规模复杂性和其对实体经济的影响上看，都呈现出巨大差异。与此相对应，今天政府的作用也是非常强大的，是20世纪30年代所不能比拟的。深入研究和剖析这次金融危机形成的原因和演变过程，系统评估金融危机对实体经济所带来的全面而深刻的影响，对于政府为什么必须救市，如何救市，以及在什么环节上救市，都具有重要的现实意义。
金融危机在美国的发生和演变过程与在中国的表现有巨大差异，这种差异反映出两国之间的金融结构的差异，以及在金融与实体经济关系上所存在的巨大不同。这种不同也体现在两国救市政策上的不同。
美国金融危机对实体经济的影响，其逻辑线是非常清晰的。从次贷危机一次债危机一金融机构和投资机构（其中多数是上市公司）财务状况恶化，以至出现巨大的投资浮亏直至实际亏损的发生一股票市场资产价格的大幅下跌，进而引发市场危机一金融体系的不稳定，拆借市场资金流量大幅收缩，拆借成本迅速上升－财务状况不断恶化的金融机构和投资机构的破产、合并、重组和转型－为防范流动性风险，信贷市场急剧萎缩一实体经济衰退的来临，以致出现经济危机－又进一步加剧资本市场的动荡－……由此可以简单地概括为这次金融危机的逻辑顺序为：次贷（次债）危机－资本市场危机－金融危机－经济衰退（或经济危机）－第二轮资本市场危机－……可以看出，这次金融（经济）危机，源于金融，扩散到实体经济，与20世纪30年代的危机源于实体经济进而引发金融危机的逻辑过程完全不同，这反映出不同时代经济金融结构的巨大差异，同时也决定了应对这种金融危机的救助政策的重心应放在如何稳定金融体系上。从这个意义上说，为金融体系（包括资本市场）提供足够的流动性，是危机救助政策的关键。
中国目前经济和金融体系（主要是资本市场）出现的问题不具有这样的逻辑特征。客观地看，从市场下跌幅度和投资者信心而言，说中国资本市场出现了危机，应不言重。但中国资本市场出现的这种危机，从起源看，一不来自于实体经济的衰退，二不来源于金融体系财务状况的恶化。所以，中国资本市场危机没有引发美国式的金融危机，拆借市场波动不大，即使存在某些特定时期金融机构流动性大幅收缩和信贷市场的较大幅度的萎缩，也不是由市场危机引发的，而是与当时过度的紧缩政策有明显的因果关系。中国信贷市场的过度萎缩，实质上是一种政策性萎缩，而不是市场性萎缩。这种政策性萎缩导致了实体经济的大幅波动，之后由于全球金融危机的爆发，又引发了中国出口需求大幅度的下降，进而使实体经济出现了深度下滑，客观上加剧了资本市场的下跌。所以，面对这次全球金融危机，中国宏观经济政策的重点放在实体经济上是正确的、必要的。不过，需要进行结构性微调的是，这个旨在救经济的政策，应充分体现市场原则，同时亦要兼顾金融体系和资本市场的稳定，因为金融体系和资本市场的稳定，有利于刺激内需。
可见，面对这次金融危机，各国政府的救市或救经济政策，在于纠正预期、恢复信心，创造市场在资源配置中发挥基础性作用的外部条件，并不是经济的国有化过程。这个度是要把握住的。
问题六、金融创新与市场监管：如何匹配?
有人把这次金融危机发生的直接原因简单地归结为金融创新或者说金融创新过度。这种认识过于肤浅，也过于武断。创新是金融生命力的体现。金融的发展过程本质上也是金融创新的过程。经济发展的原动力来自于科学技术的进步，经济发展加速度的动力则来自于不断创新、具有杠杆功能的现代金融。从物物交换到货币的出现，从金属货币到纸币，从金本位到金本位的崩溃，从流动性很弱的传统金融资产到流动性活跃的证券化金融资产，从现金流可测的基础资产到结构性、高杠杆化的具有跨期功能的衍生品，等等，无不体现着金融的创新。这种创新，使金融结构越来越复杂，也使风险不断内生化和杠杆化。但与此同时，这种结构越来越复杂的金融创新也在推动着日益庞大的实体经济向前发展。就趋势而言，金融创新给经济活动带来的效率，要大大超过其给经济体系带来的风险。否则的话，我们就只能回到物物交换的时代。
金融创新的基本驱动力来自于实体经济需求和金融体系自身的风险管理，而绝不能来自于践踏道德底线的私欲和自利的恶性膨胀。现行金融体系中的某些衍生品，一些利益一风险边界越来越模糊、产品链条越来越长的基于证券化的结构性金融产品，既不源自于实体经济需求，又不是金融机构出于风险管理的必要，同时，又没有对其进行充分而准确的风险揭示，这类所谓的新产品背离了金融创新的基本要义和基本准则，是市场风险的来源和放大器，一旦时机成熟，就必然演变成金融危机。所谓的风险监管就是要防止这种脱离实体经济需求、不断制造风险、任意放大风险的金融产品的出现。
在金融创新的过程中，不断完善并实时改进风险管理是一个永恒的话题，脱离监管的金融创新就如同没有法制的社会一样，恶性横流，是非颠倒。所以，金融创新推动经济社会进步的前提是与创新同步的风险监管。
所有的金融创新，最后都将归结到产品创新上。不断创新的金融产品具有高流动性、结构性和衍生性等市场特点。这种金融产品由于不断远离基础资产而使风险结构变得越来越模糊。充分揭示处在不断创新中的金融产品的风险来源，合理评估风险程度，提高市场透明度，是风险监管的核心要素。为此，我们必须改进信用评级机制，完善风险评估体系，建立与金融创新相适应的风险定价模型，推动现代金融理论不断向前发展。
问题七、投资银行：拿什么拯救你?
雷曼兄弟这个拥有7000亿美元资产、具有158年历史的美国第四大投行的破产，是一个划时代的事件。它既引爆了2008年的美国金融危机，又预示投资银行这个在功能、盈利模式和风险结构上完全不同于商业银行的金融机构遇到了空前的劫难，面临着生存的危机。在金融危机爆发之前的相当长的时期里，在资本市场蓬勃发展的年代，有人也包括笔者曾预言，传统商业银行模式将失去竞争力，最终难逃“恐龙”一样的厄运。而现在，“恐龙”不但没有灭绝，投资银行似乎反而成了匆匆过客，真的是这样的吗?原因又在哪里?
美林、高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟、贝尔斯登都是现代版金融学教科书经典故事的创造者，它们创造了一个个辉煌，进而推动着金融结构的变革和金融功能的无限延伸。它们在创造金融巅峰的同时也在挖掘着掩埋自己的坟墓。它们在外部功能不断延伸、不断叠加的同时，却没有适时地调整内部结构，以至于内部结构与外部功能渐行渐远，直至完全脱节，等待它们的只有不堪重负的全面崩塌。崩塌的形式可以多种多样，如破产、转型、合并和被收购等。
在投资银行100多年的演变进程中，其外在功能在不断延伸、不断叠加，从资本市场金融服务提供商（如证券经纪、IPO、购并、投资咨询）到基于收益与风险对冲服务的资产管理业务，再到直接从事风险交易的投资理财和产品设计、销售服务。资本市场上传统的投资银行业务，是依靠专业性金融服务来获取利润的，这种利润的风险权重很小；基于收益与风险对冲交易的各种形式的资产管理服务，是金融服务的升级，在收益大幅增加的同时，与投资银行传统业务相比较，风险明显增大，特别是在杠杆率不断趋高时，风险也以同样的速度在增加。如果说资产管理服务对投资银行来说还存在一定的风险墙，那么，直接从事风险资产的销售和交易则使原本并不牢靠的风险墙几乎失去了任何风险阻隔的功能，投资银行不断向风险池方向的延伸导致其盈利模式的根本转型。以一个较小的资本杠杆来获取尽可能大的风险利润，曾经成为投资银行业的时尚。
对风险利润的疯狂追逐源自于不断失衡乃至严重失衡的外部激励与内部风险约束的制度设计。
投资银行作为一个群体，在其100多年的发展历史中，大部分时间是合伙制。合伙制的强大激励功能与无限风险责任是相匹配的。强大的激励功能激发出人们的创造精神，而无限的风险约束则使这种创造精神受到了内在的约束。在这种制度框架下，激情得到了释放，欲望受到了约束，因而，理性繁荣是那个时代投资银行的基本特征。
进入20世纪90年代，投资银行纷纷走上了上市之路。一方面，投资银行通过上市以期最大限度地利用公众资本来补充和壮大自身的资本实力；另一方面也试图将潜在的不确定性分散开来。这时，无限的风险责任被有限的风险约束所取代，但与此同时，功能强大的激励机制丝毫没有改变，对利润的追求甚至变得更加贪婪、更加无度，利润的风险权重越来越大。从这个角度去审视，我们很容易发现，投资银行（当然还有其他金融机构）的CEO、董事、总经理们的高收入是多么的不合情理，他们少则千万美元，多则上亿美元的收入，既是对公众资本风险的叠加，更是对社会财富的潜在侵蚀。所以，从制度设计角度看，这时的投资银行已使巨大的市场风险内生化了，崩溃只是时间问题。
由此可以得出一个结论，包括投资银行在内的所有金融机构都必须建立一个收益与风险相匹配、相制衡的机制，这是它们存续下去的制度基础。风险约束过度而激励功能不足则会损害金融的效率，从而丧失竞争力；而风险约束不足、激励功能过度，则必将使风险急剧加大，从而可能丧失存续的能力。所以笔者认为，美国五大投资银行的集体迷失，本质上是制度的迷失。
问题八、金融高杠杆：何去何从?
杠杆化是金融与生俱来的特质，随着金融机构和金融产品的不断创新，在金融危机爆发之前的相当长的时期里，金融杠杆率有不断提高的趋势，商业银行的杠杆率一般为10倍～12倍，投资银行的杠杆率通常在30倍左右，最高时的杠杆率曾超过40倍（摩根史丹利），衍生产品的杠杆率一般在20倍～30倍（保证金在5%～3%左右），个别衍生品的杠杆率曾达到过100倍（其保证金为1%）。商业银行10倍～12倍的杠杆率通常被认为是金融的基准杠杆率，它是现代金融杠杆率的起点。
在实际经济活动中，金融的高杠杆率的确是一把双刃剑。它既创造了金融的活力和流动性，也加大了金融体系的波动和不稳定性。金融市场繁荣时它是天使，金融危机爆发时它是魔鬼，真可谓天使魔鬼一线间。
有研究认为，从技术和市场角度看，这次金融危机之所以对金融体系和实体经济的影响如此强烈，与金融的高杠杆率有密切关系。为了阻止金融危机的进一步恶化，防范更大规模金融危机的到来，在全球特别在美国，金融的去杠杆化已成为危机时期重要的防御性措施。去杠杆化的实质就是降低杠杆率，其特点主要表现在金融机构要么减持风险资产的规模，要么增加资本金，要么双管齐下，以降低风险资产与资本金的比例，增强其对金融风险的对冲能力。去杠杆化的另一个重点是，降低金融产品特别是衍生品的风险杠杆率，提高交易保证金，减少市场由此产生的波动和风险。金融的去杠杆化，一方面可以提高金融机构的风险对冲能力，另一方面也会对市场流动性带来深刻的影响，最突出的表现就是缩减高流动性的、可供交易的金融资产的规模。由于金融结构越来越市场化，越来越证券化，对信用货币的创造并不局限于商业银行体系，资本市场甚至衍生品市场也开始具备某种准信用货币的创造功能，所不同的是，它们是通过证券化金融资产规模的扩张来实现的。资本市场以及衍生品市场的发展，客观上会增大流动性金融资产的规模，进而有可能拉长信用货币结构的链条。如果这种分析的逻辑可以成立，那么在美国，金融的去杠杆化势必影响美元在全球的供求关系，在金融危机爆发的今天，即使美国政府存在大规模注资行为，美元也会因为金融的去杠杆化而升值。因为去杠杆化对信用货币的收缩是一种乘数效应。这就是处在危机漩涡中心的美元为什么还会升值的重要机理。
在中国，不存在美国式的金融高杠杆，因而也不存在去杠杆化的问题。中国金融体系的市场化程度仍然很低，改革开放和创新仍然是我们面临的主要任务。
问题九、资产证券化：是制造危机还是分散风险?
资产证券化与这次全球金融危机的形成，究竟是一种什么关系，人们还需做深入的研究，但有两点在笔者看来似乎已经清楚：一是资产证券化并不是金融危机产生的根源，二是资产证券化改变了风险的生存状态，使风险存量化变成了流量化。从次贷危机到次债危机，风险的源头没有变，改变的只是风险的载体和形式。
笔者一直以来都坚持认为，风险从存量化到流量化的转变是金融创新的巨大成就，是金融体系由传统迈向现代的重要标志，金融开始具有分散风险的功能，意味着金融功能的升级，由此完成了从资源配置到风险配置的转型。所以，资产证券化不是制造风险，而是在分散风险。
资产证券化所具有的分散风险的功能，虽然可以使危机策源地的风险有所降低，但在一个充分开放的全球金融体系中，风险或危机会不断地扩散开来，从而有可能使一个局部性金融危机或个案性金融危机演变成全球性金融危机。从这个意义上说，资产证券化对全球金融危机的扩张，具有某种加速感染的作用，特别是当这种资产支持证券的资产是次级资产时更是这样。
证券化是金融创新的基石。没有证券化，就没有金融体系的市场化改革，更谈不上大力发展资本市场。证券化是推动金融结构变革的重要途径。问题的关键不在证券化，而在证券化背后的资产是什么，以及如何评估这种资产的价值，如何充分揭示证券化资产的风险。
在中国，资产证券化还处在初始阶段，资产证券化率还很低，这客观上制约了中国资本市场的宽度和厚度，中国商业银行体系巨额的优质资产使资产证券化具有巨大的发展空间。
大力加速资产证券化是我们发展资本市场的重要突破口，对我们构建一个富有弹性、可以充分有效分散风险的现代金融体系意义重大。
问题十 货币政策目标：是单一
目标还是均衡目标?
美联储前主席格林斯潘是现代货币政策的倡导者和实践者。他率先将货币政策关注的目标从CPI的变化转向资产价格的变化，并以此来调节经济增长。这种转向符合美国经济金融结构的变化，反映了金融市场特别是资本市场在美国经济活动中的主导地位。这种转向意味着现代货币政策时代的到来。这是格林斯潘对这个时代所做出的巨大贡献。
在分析这次金融危机形成的原因时，有人认为，格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机的重要原因，因为这种关注资产价格的货币政策，从实际结果看，导致了资本市场的快速发展和金融资产特别是证券化金融资产的快速扩张，金融体系泡沫化趋势越来越明显，越来越严重。殊不知，正是这样的货币政策大大提高了美国经济的金融化程度，极大地增强了金融特别是资本市场对经济的影响力，进一步强化了美国金融尤其是资本市场在全球的支配力。不断增强金融特别是资本市场的竞争力，以此来提升美国经济的竞争力，这就是美国式的金融战略，它带来了美国资本市场近20年的繁荣，也推动着美国经济长期、持续增长。
格林斯潘也承认过自己的失误。他天真地认为，贪婪无度的华尔街在法律的威慑和道德的感召下，会变成遵纪守法、内心自律的模范，因而放松了外部的严格监管。看来，内心自律的防线在巨大的利益冲突下终究会崩溃。这也许是格林斯潘带给我们的教训。
我们一方面应当铭记格林斯潘的失误或者教训，另一方面，我们又必须深刻地体会格林斯潘货币政策目标转向的宏观战略宏图和理论精髓。在现代，能够深刻理解并把握现代经济特别是现代金融玄机之门的高人并不多见，格林斯潘是其中的一位大师。
对中国来说，在经济和金融发展过程中，对利益的贪婪追求无处不在。法律和一切制度的设计都试图使这种贪婪变得有度，使利己的贪婪不至于践踏他人的利益。所以，在经济活动特别是在资本市场中，仅靠道德约束和行为自律是远远不够的，基于法律和制度之上的外部监管仍然十分必要。
更为重要的是，我们必须推动经济政策特别是货币政策的转型。中国的货币政策十分关注实体经济某些信号的变化如CPI的变化，这本身并无不当，但当这种关注达到了置其他而不顾的极端状态时，就可能走向目标的反面。要知道，经济的金融化和金融的市场化仍是一种基本趋势，基于金融市场特别是资本市场不断发展的金融，的确已经成为现代经济的核心，成为现代经济活动的主导力量。货币政策既不能漠视这种变化，更不能成为这种变革的阻碍力量。中国经济的崛起需要一种具有变革精神并顺应现代金融发展趋势的强国金融战略。没有推动金融结构变革的货币政策，就不可能形成强国的金融战略。所以，中国的货币政策，既要关注CPI的变化，还要关注金融体系的结构性变革和资本市场的持续稳定发展，资产价格的变化理应纳入其关注的视野之内。只有这样，中国经济的持续稳定增长才会具有更牢固的基础。（经济理论与经济管理，中国人民大学财政金融学院，吴晓求）